2017年5月27日，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》将考验主板上市公司主业经营能力。

1．新规的意义

2005年的股权分置改革确立了现行的IPO制度、再融资制度、并购重组制度框架。这些制度中，IPO制度调整是为了调整发行节奏。再融资制度，除了推出可交换债、优先股，直到今年年初推出新规前，几乎未有大动。并购重组制度是其中变动最明显，次数最多的一个制度体系。

作为IPO制度、再融资制度、并购重组制度三大支柱性制度体系的一个核心安排“减持”，即退出安排，是第一次集中进行了系统性调整。证监会2016年的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》与本次减持新规相比根本不是一个量级。

1）本次规范股东范围扩大到公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份；

2）本次减持方式限制范围扩大到大宗交易、协议转让；

3）因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换、非交易过户一并适用；

　　4）董监高减持限制以任期为准。

　　减持新规是系统性监管思路的体现，其中体现的监管对于市场的认识、监管的顾虑、监管的取向，对于未来上市公司的发展、业务的推进意义重大。

2．新规的监管考量

　　2.1 监管怎么看待当前的市场？

　　股票限售与房地产限购一样，往往会延缓市场均衡的出现。不同的是，限售是延缓低位“出清”，限购是延缓高位“新均衡”。总体来说，看起来监管是希望延缓市场的出清。

　　2014年到2016年是非公开发行的规模突飞猛进的三年，根据万得数据，至2017年下半年，仅第三季度，解禁市值就超过8000亿元，接下来的6个季度里，每个季度的解禁市值均接近8000亿元。这种解禁证券的持续供给冲击势必冲击二级市场。系统性的安排再均衡供需的格局，延缓市场的出清，是减持新规的应有之意，还有一些更加深远的考虑。由于中国的金融系统拒绝形成资本，希望形成负债，产生大量明股实债的产品，派生了大量内幕交易、套利交易与系统性风险，是监管盲区，需要进行系统性的梳理与整治。

　　2.2 监管的顾虑

缺少规范，利用信息优势“精准减持”、“恶意减持”是监管公开说出的顾虑。以一个品种为例，非公开发行，我们可以更深刻地理解监管的顾虑。2015年之前，非公开发行是监管鼓励的融资品种。2015年之前的A股，市场不好时，先停IPO，再停公开增发，其次是其他公开融资品种，从未停过非公开。但对于非公开增发的态度，在2016年发生了逆转。从三年期发行对象不允许用杠杆，到非公开发行批文的放缓，到直接限制18个月并要求全部市价发行。监管在短短一年多时间内，大幅压缩了这个品种的操作空间。因为非公开发行在监管眼中，从一个面向有风险识别和承担能力的特定投资者、不影响中小股东利益的品种，变成了利用价格机制“套利”，“过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成”，并在“限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击”的品种，这“不利于保护中小投资者合法权益”。

　　2.3 监管的取向

　　如果将上面这些2月份监管新规对于非公开发行的点评，放在今天减持新规出来的时候，重读一遍，对监管限制非公开发行的转让就了然于胸了。对于不是通过集中竞价获得股份的“大股东”、对于未上市前股东（特别是Pre-IPO股东），他们与非公开发行股东一样，都有监管顾虑的问题。监管的取向明白无误，不能定向发红包、不能快进快出。

　　3、上市公司怎么办？

　　3.1 市场的反应

　　监管与并购的博弈是长期的，不论是狭义的并购市场，还是并购相关的资本市场、金融市场。“钱是最聪明的”，市场未必会完全如监管期望的行事。这些将会受限的股东，可能更加慌不择路地出逃，这是为何市场有声音称，担心“股灾4.0”的出现。

减持新规，并未完全限制减持，“一夜回到股权分置改革前”的形容显然过于危言耸听。大股东、特定股份，在6-18个月的时间内，均有可以最终减持的路径方法。但是，恢复市场参与者的稳定预期需要不短的时间。对于上市公司融资，由于退出变难，融资会更难，特别是对质地不佳的中小上市公司。基本面质地优秀的上市公司，各项指标合格，可以通过股债连接型产品融资，因此，融资难度不会大幅增加。至于质地不佳的中小型上市公司，面临两极分化的市场和融资环境，可能遭遇前所未有的困难。

对于上市公司并购而言，尤其是发行股份作为支付对价的并购而言：

　　1）大概率监管会把发行股份购买资产获得的股份界定为非公开发行；

　　2）对于发行股份购买资产而成为“大股东”的来说，由于减持的不便，更多的收购标的股权持有方，不会再轻易接受100%换股都锁定三年的安排，每年解锁一部分的安排将更为常见；

　　3）并购交易中的标的方，由于退出和变现的压力骤增，将对作为买方的上市公司更加挑剔，交易达成的难度提高了很多；

　　4）其他的影响，相对不是那么直接。

　　对于上市公司股东特别是控股股东来说，显然，将来以股票物保、以个人信用信保的融资空间变小；相应地，整个上市公司的资本运作空间也变小了。

　　3.2 上市公司的牌照价值

自2016年以来，上市公司的牌照价值，先后受到重组新规、再融资新规的打击，这次减持新规，进一步打击了上市公司的牌照价值。监管周期与金融市场的周期一样，从来都是在一个方向上会走得非常远，持续非常久，而且可能矫枉过正。目前，没有看到监管拐点的出现。

2016年年中，壳价赶顶。现在，壳价，也就是上市公司的牌照价值，还在下降通道中，还看不到见底的时候。

3.3 减持新规多厉害？上市公司的生死时速

　　“不转型等死，转型找死，但可能凤凰涅槃”。这句话，对于一些自身产业有瓶颈、体量无法增长、业务必然要被替代的上市公司来说，依然正确，只是时间变得更加紧迫。在被市场边缘化以前，这个问题会成为生死时速的生死拷问。简单举例，一家净利润3000万元净利润、无可预期增长的传统型公司，即使市值从60亿元下跌到30亿元，原有业务可能依然不足以支撑这个市值，因为最重要的牌照价值在缩水。

对于在证监会再融资体系内，基本面尚未“达标”的上市公司老板来说，在不远的将来，可能只有两个艰难的选择：一个是接受回到2008/2012年的估值水平，见到15个亿左右水平甚至更低的上市公司市值，另一个，则是更加积极、更加坚定地转型升级。

这一次与2016年之前的转型务必要有所差别。最大差别在于，要更加坚定地做更长期的事情。因为接盘方不那么容易退出，想快速减持，也不再那么容易。即使是作为次新股的上市公司，也需要把握好时间窗口。次新股刚完成上市融资，资金压力小，新规影响不大，正是强化产业布局与延伸的最佳时期。越来越多的次新股，一上市就并购，甚至一上市就转型。这种未雨绸缪的资本运作与产业布局，在监管环境可能越来越严厉的资本市场，是极有必要的。