财富是怎样产生的?(二)

　　当然，我们会认为，只要银行愿意随意多贷款，自然会促进经济增长、自然让一些人成为首富。但，实际上，住房贷款与个人汽车贷款等这类金融创新所产生的经济增长和财富效果，其内涵却远非这么简单，因为一方面银行的这些个人贷款风险非常低、收益好(至少比给国营企业贷款更可靠)，另一方面从经济效益上讲这种按揭贷款的对象 —— 居民 —— 是进一步经济增长的原动力所在。如果能按照由住房贷款所启动的金融创新路子走下去，中国经济的整体效益与社会福利只会快速提升，而且只能这样才能真正开动中国经济的内在动力，才能使中国经济更多地靠内需而增长。

　　为进一步了解其中的道理，我们可看看中国经济的现状和美国过去70年的金融创新历程。图二给出北京市自1978年来的城镇居民储蓄率(人均年积蓄除以人均可支配收入)，1989年的人均储蓄率为4.8%，随后年年上升，到1998年为17.7%，1999年为18.3%。这种高积蓄率一直成为经济政策决策者的痛点：如何鼓励居民增加消费、扩大内需呢?当百姓不肯花钱时，经济只能以出口为增长点。但，像过去几年一样，在国际经济处于萧条时，出口增长就成为问题。以往的做法是：当出口吃紧而国内老百姓又不肯自愿花钱消费时，政府只好通过发公债把银行储蓄借过来，代替老百姓花费。于是，过去几年中政府只好增发国债，然后将借来的钱大量投入高速公路、桥梁和其它基建项目以及学校建设等。

　　十几年的基建项目的确为中国经济的继续增长打下了踏实基础。但，这种靠政府发债并由政府代替居民作消费决策的模式只能是一种短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策还是应该由老百姓自己作，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最多的福利，而政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效(比如，建设太多的没有实际意义、但非常昂贵的标志性建筑)。可是，居民们自己不肯消费、只愿储蓄存钱，那么如果政府也不通过发债来代替居民消费，经济增长所依赖的需求从哪里来呢?没有新的消费需求，工业生产和服务业就无法增长，财富就无法扩大。

　　或许，我们可从美国的经历中得到一些启示。众所周知，二十世纪之前美国多数人也是以农为主。到一战结束时，美国虽已很富，但并非世界最富、最强大的国家。但，二战之后美国的财富猛增，使其一跃成为世界最强。促使美国成为世界最强的因素很多，这里不可能都谈到，但有一点是肯定的：二战之后美国的内需逐年快速增长，而且越来越过剩。过去几十年中，这些膨胀的内需是如何产生的呢?

　　为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部份：流动财富(比如，现金、银行存款、股票、金银、房产)和人力资本(human capital), 其中流动财富是随时可变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价值通常等于一个居民未来数年的劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的情况却正好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。

　　问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因为当金融证券不够发达时，人们只能花费流动财富、而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没钱花。

　　住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部份人力资本“变现”、变活，让他可提前消费。我们意识到，对多数居民而言，房地产可能是一辈子最大、最重要的消费和投资。比如，在北京一套普通的100平方米公寓的价格可能是48万元，对于一个平均收入的家庭，这可能意味着要节省存钱十年，每月约存4千元。如果这样，一家人除了最基本的生活费用外，在十几年里可能无法有太多其它消费。如果各大中城市的居民都如此，全国的内需水平可想而知。

　　但是，如果李四能得到30年的住房按揭贷款，假如利息是4%，那么他每月只需付2.3千元就能立即买到100平方米的住房，而不是等十年。另一方面，正因为李四每月只要支付2.3千元(而不是每月存下4千元)，那么他现在每月可多消费1.7千元收入，这显然有力于内需的增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，而且能启动更多的内在经济动力。

　　美国今天的人均储蓄率在3%左右(见图三)，跟北京2002年22.9%的储蓄率相比(图二)，美国人真能“大胆”消费。实际上，美国并非历来如此，二战之前美国的人均储蓄率也曾停留在20%左右，到七、八十年代还在10%之上。这些消费能量在很大程度上是自1934年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。还是以住房贷款为例，自从有银行以来，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。但，在三十年代之前，住房贷款的期限都很短，不超过五年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时的按揭贷款在结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借的本金一次性还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险(因此，银行不愿意作太多住房贷款)，另一方面给借款方带来太多一次性的支付压力：一次要还清48万本钱，从哪里找这么多现金?因此，一般大众享受不到住房贷款的好处。有意思的是，1920年代期间美国股市泡沫越涨越大，使很多人买下大房子，房地产价格也越涨越高。1929年10月到1931年期间，股市泡沫持续破裂，使许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达到空前高度(最高时为25%，每四人中有一人失业)。这一来使许多人无法在其住房贷款到期时归还那笔一次性的本金，这些居民只好选择个人破产、搬出住房，让贷款方银行接过被质押的房屋。毕竟，这些房地产的价格也随股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小银行和信贷机构倒闭。因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端加重了那次经济危机、银行危机的深度。

　　反过来看，也恰恰是那次经济危机的深度与广度，迫使美国国会在1933年至1935年间进行了一系列意义深远的经济立法，包括重造股市的《证券法》(1933年)和《证券交易法》(1934年)、重组银行业的《银行法案》(1933，也称“Glass─Steagall 法案")、建立社会保障体系的《社会安全法》(1935年)，以及重整居民房地产业的《全国住房法》(1934年)。其中，《全国住房法》的立意在于成立“联邦住房管理局”(简称“联邦房管局”或者FHA)，由联邦房管局专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第一，贷款期限从原来的五年增加到三十年;第二，低、中等收入的家庭都可通过按揭贷款在成家时就能买下住房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于居民消费需求的增加。

　　根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，也简称为Fannie　Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银行更愿意向居民作房贷。到40年代初期，随着二战结束，许多从前线回来的军人开始成家立业。为照顾这些军人成家，国会于1944年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人免费提供住房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款也应为他们担保。

　　1970年，由Fannie　Mae分离出来的“政府住房贷款协会”(Ginnie Mae) 开始推出住房贷款证券(Mortgage-backed securities), 其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创新成为首例成功的资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的住房贷款，而且也为银行和其它贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投资资产的流动性。