2011年03月17日 中国证券报

巴菲特最偏爱产品差异化形成的竞争优势，这类需求旺盛又无可替代的产品具有“经济特权”，体现为能够高定价，获取高利润。特许经营权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：（1）顾客需要或者希望得到的；（2）被顾客认定为找不到很类似的替代品；（3）不受价格管制。以上三个特点体现在公司能够对所提供的产品与服务主动提价，赚取更高的资本报酬率。巴菲特非常看中具有定价能力的高毛利率公司。定价能力在财务报表上的体现就是高毛利率。毛利等于营业收入减去营业成本，毛利率等于毛利占销售收入的百分比。

投资家费雪也认为能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的毛利率，通常在行业内有最高的毛利率，而且连续多年拥有较高的毛利率。

巴菲特青睐那些产品具有持续竞争优势、能够高定价的公司，财报上则表现为长期保持较高毛利率。股市低迷时期买入高毛利率公司股票长期持有，取得了很高的投资收益率。他长期持有的公司中，可口可乐一直保持60%或更高的毛利率，穆迪公司的毛利率73%，北方圣太菲铁路运输公司为61%，箭牌公司的毛利率为51%。那些没有强大竞争优势的公司毛利率就低得多了。美国航空公司毛利润仅为14%，通用汽车公司毛利率只有21%，一年四季都在激烈竞争的固特异轮胎公司毛利率只有20%。

高毛利率公司比选择低毛利率公司取得更高投资收益率的可能性更大，但毛利并不等于净利，真正推动股价长期涨幅的是完全属于股东的净利。所以，巴菲特发现一家拥有经济特权产品而且具有高毛利率的公司后，并不会马上断定其为超级明星公司，而是会进一步分析其它财务指标，综合考察其为股东创造税后净利的盈利能力。

收入扣除成本之后，是毛利；毛利扣除营业费用之后，是利润；而利润再扣除所得税费用之后，才是完全属于股东的净利。

营业费用主要包括销售费用、管理费用和财务费用。在这三项费用中，销售费用最重要，数额也往往最大。

销售费用是指企业在销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用，包括企业在销售商品过程中发生的保险费、包装费、展览费和广告费、商品维修费、预计 产品质量保证损失、运输费、装卸费等以及为销售本企业商品而专设的销售机构(含销售网点、售后服务网点等)的职工薪酬、业务费、折旧费、固定资产修理费用等。

提高销售收入，就必须增加销售费用，对销售最有效的办法就是增加广告费。但巴菲特分析销售费用的增长只有一个标准：“花出去的每一块钱是否能创造出高于一块钱的价值。”巴菲特分析销售费用的经典案例是GEICO保险公司。

1996年伯克希尔收购GEICO公司其余50%股份并完全控股这家公司后，巴菲特就开始关注这家公司的销售费用支出增长，因为销售费用增长不断推动公司保单数量增长。1998年巴菲特对此进行了分析，1995年，伯克希尔收购GEICO保险公司的前一年，这家公司的市场营销费用是3300万美元，有652位电话咨询员；1998年，公司的市场营销费用增长到1.43亿美元，电话咨询员人数也增加到2162位，提高销售费用的效果非常好。1998年，公司新增保单数比1993年增长了260%，有效保单数增长了77%，巴菲特继续提高销售费用以刺激收入增长，但是必须衡量花出去的每一块钱能否创造高于一块钱的价值。

1999年巴菲特再次大幅提高销售费用支出，1999年公司市场销售费用支出提高到2.42亿美元，电话咨询顾问人数增加到2631位。1999年，新增保单数比上年增加32%，有效保单数增长22%。但2000年有效保单数量仅仅增长8%，而新增保单数甚至比上年下降了11%，巴菲特勇于承认错误并认真反思，第一个原因是在广告上大幅度提高曝光率，导致在某些媒体上的曝光过度频繁。通过任何一家媒体增加广告信息投入数量的效果最终肯定是递减的，在有线电视频道上一个小时内的第三次广告的效果肯定不如第一次广告。

GEICO公司马上砍掉部分广告。2001年，GEICO公司的保费收入增长了6.6%，浮存金增加了3.08亿美元，取得了2.21亿美元的承保利润。但是有效保单数量下降了0.8%。2002年，巴菲特在大笔增加销售费用的同时提高广告投放的成本效率比率， 2002年 GEICO业务增长幅度相当大，盈利非常优异，保户续保比率持续提高，同时销售业务效率也大幅提高。”2003年，GEICO业务继续大幅增长。2005年，巴菲特进一步提高广告费用到5亿美元以上。2007年，巴菲特又把广告费用提高了50%以上。2010年，巴菲特在致股东的信中指出，2010年GEICO公司已经发展成为美国第三大汽车保险商，市场占有率为8.8%。1995年，公司保费收入28亿美元。到2010年，保费收入为143亿美元， 15年保费收入增长5倍，一个重要的推动力就是巴菲特不断提高销售费用尤其是广告费用支出。

增加销售费用支出并不难，难的是像巴菲特说的那样，花出去的每一块钱都能创造出高于一块钱的价值。

所有费用增长中，巴菲特最讨厌的是管理费用增长，可以说是深恶痛绝。

管理费用是指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用，主要包括董事会和行政管理部门在经营管理中发生的或者应由企业统一负担的公司经费（包括行政管理部门职工工资及福利费、物料消耗、低值易耗品摊销、办公费和差旅费等）、工会经费、董事会费（包括董事会成员津贴、会议费和差旅费等）、聘请中介机构费、咨询费（含顾问费）、诉讼费、业务招待费及行政管理部门等发生的固定资产修理费用等。

巴菲特用管理费用占营业利润的比率这个指标来分析管理费用水平的高低：有些公司，管理费用占营业利润10%甚至更多。这相当于对公司业务抽了十分之一的税，不但损害公司盈利，而且毁损企业价值。一家管理费用占营业利润10%的公司与管理费用占营业利润1%的公司相比，尽管赚取的营业利润相同，但仅仅是因为总部管理费用开支过大，就会导致投资者遭受9%以上的价值损失。巴菲特多年观察发现，公司总部高管理费用与公司高业绩之间没有任何相关性，组织机构越简单管理费用越低的公司，越比那些拥有庞大官僚组织的兄弟公司运营效率高得多。沃尔玛、钮可钢铁、Dover、GEICO与Golden West金融公司这些管理费用极低公司的运营模式。

1992年巴菲特特别讨论了伯克希尔的管理费用：1992年公司的税后管理费用开支占报告营业利润的比率不到1%，占透视盈利（look-through earnings）的比率更是低于0.5%。公司没有法律部门、人事部门、投资者关系部门、战略规划部门。不要警卫、司机等后勤支持人员。除了Vernre以外，没有聘用其他任何咨询顾问。

1998年巴菲特专门报告公司总部增加了一个员工，2009年收购伯灵顿铁路公司后，伯克希尔下属公司和经营机构有几百家，下属公司员工总数增加到25.7万名，但公司总部却只有20个员工。

巴菲特认为管理费用占营业利润的比率超过10%是不可忍受的。他十分欣赏富国银行和大都会/美国广播公司的管理层对不必要的管理费用所进行的无情削减，这两家公司的管理层不论利润创了新记录还是正在面临压力，始终积极地削减成本。

Tom Murphy十分节俭，严格控制管理费用。尽管大都会公司规模很大，却没有修建自己的办公大楼，Tom Murphy和Dan Burke的办公室也十分简朴。有一次粉刷奥尔班尼的总部时，他只让刷朝着大街的两面墙，对着哈德逊河的那两面则不刷。

Karl Reichardt在富国银行下决心清除多年来管理不严、成本费用开支过高的旧传统。他先从降低总部管理费用开始，首先从领导人的办公室开始着手，采取了一系列严厉措施降低管理费用：冻结了公司高级管理人员两年的薪水，尽管公司历史上很多年都是盈利大户；关闭了主管专用的餐厅，只配备了一个类似于大学食堂里的服务员；关闭了高级管理人员专用的电梯，卖掉了公司的起重机，禁止主管办公室里用绿色植物作装饰，因为保养浇水费用过大；撤掉了主管办公室一直供应的免费咖啡，取消了每年赠送给高级管理人员的圣诞树。

国内830家A股上市公司，只有10家低于10%，最低的一家是3%，也远高于伯克希尔公司1%的水平。巴菲特多年的投资经验表明，成本费用管理存在马太效应。一家经营成本高昂的公司管理层，总是能找到各种各样增加公司总部管理费用开支的办法。一家经营成本严格控制的公司管理层，即使是其经营成本已经远低于竞争对手，仍然会继续寻找更多降低成本的方法。